Asset pricing models, anomalies and extra-financial criteria
Modèles d'évaluation des actifs financiers, anomalies et notation extra-financière
Résumé
Do the prices of financial assets reflect all previous information as well as all that is public? The efficient market hypothesis (EMH), in a semi-strong form (Fama, 1970), states that securities prices represent, at all times, their respective intrinsic values. Testing this EMH requires the use of an asset pricing model, the CAPM. However, it does not explain significant portions of the returns: the market anomalies. What to conclude? Is it a misspecified model or a valid one that, in its failures, indicates that markets are inefficient? Fama and French (1992) argue that the risk of an asset is a combination of several risk factors. Market anomalies, according to these authors, do not exist. They result from the omission of risk factors that influence the formation of the price that the beta of the market does not capture. The authors formalize a three (1993) and a five factor model (2015) to explain the completeness of the ex post returns in time series as well as in cross section. Despite their shortcomings in theoretical foundations, can ad-hoc models gain some form of legitimacy by integrating broad informational content and appearing as relevant and effective solutions for risk estimation of financial assets. From a French sample of 1,163 individual securities over the period 1990-2016 and from a European one of 12,144 stocks between 2002 and 2015, three empirical studies are done. The first interrogates the generalizability of multifactorial models at the national level and more specifically to the French market. The second study seeks to overcome the limitations of the CAPM by adding co-moments of orders three and four in the combinations of factors tested. In an axis of generalization of the CAPM, do the co-skewness and the co-kurtosis constitute an informational contribution likely to explain the market anomalies, which consequently makes the risk premiums outdated? In a third essay on the European market, we test the EMH through the extra-financial rating. This rating is a public information integrated into the prices. In this regional context, what about the ability of multifactor models to integrate a dimension of the risk associated with the extra-financial rating? We show that this rating of environmental, social and governance (ESG) dimensions approximates information content perceived by investors as a risk factor. Ad-hoc models show a higher explanatory power than the ex post CAPM. They succeed in integrating broad and disparate information contents not captured by the beta and find in this, a form of legitimacy for estimating the risk of financial assets.
Les prix des actifs financiers reflètent-ils toutes les informations antérieures ainsi que toutes celles qui sont publiques ? La théorie de l’efficience informationnelle, dans une forme semi-forte (Fama, 1970), stipule que les prix des titres représentent, à tout moment, leurs valeurs intrinsèques respectives. Tester cette théorie impose de recourir à un modèle de formation des prix, le MÉDAF. Seulement, ce modèle, dans un contexte empirique, n'explique pas des portions significatives des rentabilités : les anomalies. Que conclure ? S’agit-il d’un modèle mal spécifié ou bien d’un modèle valide qui, dans ses échecs, indique que les marchés sont inefficients ? Fama et French (1992) avancent que le risque d’un actif est une combinaison de plusieurs facteurs de risque. Les anomalies de marché, selon ces auteurs, n’existent pas. Elles résultent de l’omission de facteurs de risque qui influencent la formation du prix que le seul beta du marché ne capture pas. Les auteurs formalisent un modèle à trois (1993) puis à cinq facteurs empiriques (2015) afin d’expliquer l'intégralité des rentabilités ex post en séries chronologiques ainsi qu'en coupe transversale. C’est dans cette démarche que ce travail de thèse s’inscrit. Malgré leurs carences en fondements théoriques, les modèles ad-hoc peuvent-ils gagner une forme de légitimité en intégrant un contenu informationnel large et en apparaissant comme des solutions pertinentes et efficaces pour l'estimation du risque des actifs financiers. À partir d'un échantillon français de 1 163 titres sur la période 1990-2016 et d'un échantillon européen de 12 144 actions entre 2002 à 2015, trois études empiriques sont produites. La première interroge le caractère généralisable des modèles multifactoriels à l'échelle nationale et plus précisément à destination du marché hexagonal. La seconde étude cherche à s'affranchir des limites du MÉDAF en ajoutant les co-moments d'ordres trois et quatre dans les combinaisons de facteurs testés. Dans un axe de généralisation du MÉDAF, le caractère asymétrique (co-skewness) et leptokurtique (co-kurtosis) des distributions de rentabilité constitue-t-il un apport informationnel susceptible d'expliquer les anomalies de marché rendant, par voie de conséquence, les primes de risque caduques ? Dans un troisième essai portant sur le marché européen, nous testons l'hypothèse selon laquelle la notation extra-financière constitue une information publique intégrée dans les cours. Dans ce contexte régional, quid de la capacité des modèles multifactoriels à intégrer une dimension du risque associé à la notation extra-financière. Nous montrons que la notation extra-financière portant sur les dimensions environnementales, sociales et de gouvernance (ESG) approxime un contenu informationnel perçu par les investisseurs comme un facteur de risque. En cela, les modèles ad-hoc montrent une capacité explicative supérieure à celle du modèle de marché. Ils permettent d'intégrer des contenus informationnels larges et disparates non captés par le beta et trouvent en cela une forme de légitimité dans l'estimation du risque des actifs financiers.
Domaines
Gestion et management
Origine : Version validée par le jury (STAR)
Loading...